地王、天价房、高杠杆....中国楼市在重走日本老路吗?

-回复 -浏览
楼主 2022-05-16 12:21:25
举报 只看此人 收藏本贴 楼主


来源:华尔街见闻(ID:wallstreetcn)


2015年,中国成为世界上最大的房地产投资市场,天价房、高杠杆、地王等新闻层出不穷,难免令人联想到20世纪八九十年代的日本楼市。



野村就现在的中国和当时的的日本进行了对比,并指出,尽管二者有相似之处,但最大的差别在于中国的土地买方是开发商,而且如果中国采取相应措施,仍然可以避免重蹈日本覆辙。


一、相似之处


•人口增速放缓


1980-1990年,日本总人口增速从0.78%下滑至0.33%。


2005-2015年,中国总人口增速则从0.59%降至0.41%。



•劳动力(15-64岁人口)占总人口比重触及顶峰


1992年,日本的劳动力人口比例为70%,达到巅峰。


2010年,中国的劳动力占总人口比重同样达到巅峰,为75%。2015年则降至73%。



•家庭杠杆率健康发展


1990年的日本,贷款占GDP比重为76%,杠杆(总资产/净资产)为1.1倍,家庭储蓄率(家庭净储蓄增长/可支配收入)为13.5%,未偿还房贷占GDP的19.8%。


如今的中国状态更好:2015年中期,贷款占GDP比重为37%;2014年,杠杆为1.1倍,家庭储蓄率为16.1%;2015年,未偿还房贷占GDP的21.0%。



•M2高速增长,流动性充足


1986-1990年,日本M2的复合年增长率逾10.5%,,流动性充足。

2011-2015年,中国M2的复合年增长率逾13.1%,,流动性非常充足。



•债市自由度与利率自由度


20世纪80年代,日本即完成债市与利率市场自由化。


2015年10月,中国央行宣布取消商业银行存款利率上限,这标志着中国完成利率自由化进程。然而,具体操作仍遵循央行指引。债市同样完成自由化进程,尤其是2015年,中国允许开发商发行国内公司债券。



二、显著差异


•中国的城市化水平仍存在发展空间


1980-1990年,日本的城市化水平仅从76.2%提升至77.3%。而中国从2005-2015年的城市化水平仅从43.0%增至55.9%,与发达国家相比,这一水平仍然较低,且有很大上升空间。中国社科院预计到2020年,这一水平应达到60%,这将为城市房屋带来大量需求。




在日本,土地私有,政府无法通过控制土地买卖以调节供需。


而中国的情况则相反,在某种程度上,政府可以通过这种途径避免地价的剧烈变动。


•土地买方不同


在日本,土地买方主要是企业(有投资需求和较高的杠杆率),20世纪80年代,日本企业大幅增加杠杆(从1980年的19%到47%),成为土地最大买方,将土地作为向银行贷款的抵押品。当地价走低时,抵押品显著贬值,于是企业疯狂卖地。


而中国的土地买方主要是开发商(开发土地并以低杠杆率出售),野村认为这是中日之间差别的关键。


•产权政策的差别


为避免市场过热,中国的产权政策十分严格,并且在不同的城市采取不同政策,例如一线城市的限购政策。


开发商融资的主要渠道并非银行,2010年以来,未偿还的房地产贷款占未偿还贷款总量仅6%-7%。


政府规定首付比例不得低于20%,在一线城市及第二套房的购买中,首付比例更高。


•非金融机构参与度


中国的非金融机构杠杆率更低,而且在房地产市场中参与率更低。


•中国利率的高水平且变化缓慢


从1986年1月到1987年2月,日本的利率从5.0%骤降至2.5%,并在1989年5月到1990年8月间迅速回升至6.0%。急速且大幅度的利率变化导致了流动性和实体经济的不稳定。


而中国的利率从2011年到2016年仅从6.56%降至4.35%(仍处于高利率水平),这种谨慎而温和的变化,提供了更稳定的金融环境。



•资本开放和货币国际化速度


根据三元悖论,汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立不可能同时实现。

20世纪80年代,日本过快地实现了日元国际化,这导致日元的剧烈波动(美元/日元从1985年的251跌至1987年的124),以及之后宽松的财政与货币政策。


中国则选择了汇率稳定与货币政策独立,因此,资本无法在金融体系内外自由流动。



三、是否会重蹈覆辙?


尽管在过去两年中,中国的资产价格急速增长,但野村认为,如果可以采取下列措施,中国就可以避免重蹈日本覆辙:


•加强基础设施建设,放开二孩政策


加强城市基础设施建设以提高城镇化水平,这是从日本经济学家野口悠纪雄的“泡沫经济学”中得出的结论。


2015年,中国的出生率降至1.24%,若进一步放开二孩政策,有利于维持劳动力人口水平及长期资产需求。


•继续鼓励市场整合;防止非开发商投机(如高价土地投标)


中国的房地产市场仍然比较分散,2015年,二十大开发商的市场份额仅占总销量的14.7%,占总销售额的23.1%;2014年,日本十大开发商的市场份额则占公寓总销量的40%。小型开发商或非开发商的专业性往往较低,市场整合不仅有利于提高产品质量,还有利于降低杠杆与开发商的借贷成本。


非开发商进入市场投机将抬高市场杠杆并增加对房价的依赖。



•区分过热市场与去库存


在过热市场中增加土地供给以平衡供给,并降低地价。地价高涨不仅会使开发商在地价降低时无力抵抗,还会压缩其潜在的利润边际。政府应当鼓励人口涌入三线城市,并出台一系列政策去库存。


•采取相对谨慎的货币政策


避免货币供给或利率剧烈波动,若政策从宽松迅速转为紧缩,可能会导致八九十年代日本的杠杆过度化。2015年初、2016年末,一线城市的首付贷款有所增多,野村认为,在过度杠杆借贷的投机者出现之前,有必要打击首付贷行为。


•在过热市场中引入低税率的房产税


发达国家广泛应用房产税以抑制房地产过热的现象。近期,仅上海和重庆以相对低的税率试征房产税。中国可以首先在过热的市场中以低税率开征房产税,并逐步推广。


,避免杠杆过高


2015年起,中国允许开发商发行国内公司债券,这有利于降低大型开发商的总借贷成本。,这同样会带来开发商过度杠杆的风险。


延伸阅读

中国楼市泡沫崩溃后果不堪设想 将远超日本


安邦咨询(ANBOUND)的研究团队认为,两国房地产泡沫有着本质的区别,重蹈覆辙的说法并不准确。中国的房地产泡沫一旦崩溃,其后果不堪想象,造成的负面影响可能远甚于日本房地产泡沫。


其一,日本的房地产泡沫可以视作为“市场泡沫”,是市场行为的体现。


无论是作为融资主体的银行,还是参与发展房地产的开发商而言,都是民营企业,泡沫破灭后,所留下的债务依然可以通过市场途径去化解(比如破产清算等)。


然而,我国的房地产市场参与主体,银行、开发商大多以国企为主,可以说是“国家泡沫”,泡沫一旦破灭,所遗留下来的债务很可能就转变成政府债务(刚性兑付),最终转嫁给居民,会极大的增加居民负担。


其二,土地制度完全不同。


日本的土地是私有产权,而中国是国家所有权(农村是集体所有权),所以同样的房地产问题,中国要比日本严重的多。日本房地产泡沫破来最多是经济低迷,金融系统承受压力,而国家是不会出现严重问题的;中国的房地产泡沫一旦出现问题,就是国家经济崩溃的问题。中国则相反,一旦出现问题,就是财政危机,就是国家一级的大事情。这是两者之间最大的区别。


其三,房地产业在中国被视作支柱产业,这和日本有着天壤之别。


日本经济高速发展的时期,并没有伴随房地产价格快速上涨,也就是说日本经济的根基并没有建立在房地产及其相关产业之上。而中国经济高速增长时期,却出现了房地产价格快速上涨,东京大学教授田村清彦甚至指出,近几年,中国房价上涨的速度确实比较快,甚至快过东京。加之,国家文件也多次提到,要将房地产作为国民经济发展的支柱产业,由此可见,房地产市场的好坏,直接决定中国国民经济的兴衰与否。


因此,对于房地产的定位不同,也决定了其重要程度,以及彰显了其影响力并不在同一个层次,可以说一旦中国房地产市场崩溃,最直接的影响,就是对中国整个国家体系造成冲击。


其四,两国经济实力完全不同。


日本房地产泡沫发生在日本已经迈向高收入国家后,房地产泡沫崩溃直接拖累了日本经济的发展速度,但并没有让日本经济走向崩盘,也没有大幅降低日本人的生活质量,日本依然是世界经济强国,在很多领域仍处于世界领先水平。,衡量国民富裕程度的HDI指数,日本排名第17位;IMF发布的2015年世界人均GDP,日本排名30位。


与此相对,中国经济总量虽大,但整体仍然处于工业化发展阶段,还未真正踏入后工业化社会。在诸多领域,中国仍然只停留在“大而不强”的阶段,HDI指数来看,中国排在91位;世界人均GDP,中国也仅在88位,和日本有着巨大的差距。因此,中国房地产泡沫一旦崩溃,对于国家经济的打击不言而喻,更为致命的是,房地产泡沫崩溃会直接拉低国民生活质量,中国跨出“中等收入陷阱”更加会显得遥遥无期。


中、日两国对于房地产业的不同定位,决定了中国的房地产泡沫破灭的影响不同于日本的房地产泡沫崩盘,中国以国有土地制度为主的国情,使得中国的房地产泡沫破灭的代价极大。值得庆幸的是,,所以眼下仍能够依靠结构性的改革来化解潜在的泡沫危机。


我要推荐
转发到