【首席说】王君:房地产大周期拐点 游戏应该见好就收

王君：大家好。

金融界： A股这两天的走势引起市场的热切关注，我们首先聊一下A股走势，8月15日可以用暴涨两个字来形容，一举突破了3100点，创了去年股灾以来的一个新高，周二相比周一来说回落了一点，主要原因市场上认为是银行股的砸盘，首先想请问您是怎么看待目前的A股走势？

王君：其实我们觉得在7月底的时候，市场存在比较大的预期差，可能看空的机构觉得从整个政策角度看是存量博弈行情，市场最多是维持震荡。但是我们在今年7月7日的中期策略会上，就明确提出下半年有一波行情，此后在7月底又发布报告提出这波行情会在8月中下旬到四季度前段，应该说这波行情对我们来说不突然。

这波行情的启动其实也是由银行、房地产、权重版块拉升带动的，背景主要还是和资产荒场外的险资包括银行对这些高股息率的权益资产的配置需求有关。当然更多的关系，我觉得还是在经济转型大背景下，改革的逻辑发酵促成的，所以我觉得经过了几天的拉升，银行板块上周以来已涨了近6.5%，今天做阶段性调整很正常，并不说明整个行情出现什么波折。

毕竟银行属于权重大盘股，盘子比较大，不可能存在连续拉升。银行股主要看它的背后逻辑是否可持续，比如看银行的股息率，去年的股息率4.4%，全行业最高.对于整个十年期国债长端收益率优势是否可以保持，现在来看，长端收益率在三季度物价温和下，应该还会有继续向下的趋势，银行高股息还可以保持，现在银行经过7月以来上涨近10%的估值修复，估值水平是否在历史高位？或者是否可持续？我们觉得现在估值0.95倍PB应该还是有一定空间的，包括之后市场化债转股对悲观预期的修复。接下来，如果经济企稳，包括银行一些传统盈利端的改善，我们觉得都有益于整体抬升银行的估值水平。所以，无论从整个股息率的相对优势，还是银行本身的估值和盈利角度，我觉得银行还会有继续上升的空间。

金融界：还有空间的。券商股的情绪也是非常高涨的，一般市场上认为，券商股高涨，其实是一个牛市，或者是一轮上涨行情的开启点，您认为这次上涨空间上有多大？时间上能持续多久？

王君：我们做过历史回测，券商板块、有色板块的beta值是比较高的，它是对整个市场情绪由低转高阶段性弹性最大的品种，所以我觉得昨天券商板块的上涨有整个市场情绪转好的一个因素，再配合整个成交量比前些日子显著放大，我觉得这些都是整个市场情绪转好、或者资金进入市场的标志之一。而且券商股本身也是有一些基本面支撑的，无论是接下来的深港通的开通还是养老金入市，其实都会增厚券商的业务和盈利，所以它也是催化因素在里面的，再加上它也是高beta品种，所以昨天的涨幅我觉得也不算突然。

王君：对地产股而言，产业资本的增持是主要的催化剂，整个地产行业的盈利情况、基本面情况，其实不具备上涨条件，显然这轮地产上涨，有更广泛的内涵在里面。

对于地产行业，首先它可能是存在比较大预期差的行业，这些产业资本增持，其实不仅是看好地产未来的前景，而且看好地产作为一个资金入口，即它的整个融资能力，包括接下来控股公司的能力，地产作为金控平台的属性来说更强一点，所以地产在过去十几二十年全国经济繁荣期来说，就有广泛融资能力在里面，所以地产上涨也有这些融资能力变现的要求在里面。

金融界：还能上涨多久呢？

王君：我觉得现在应该是资产荒的一个表现，按照刚才我说的如果资产荒是可以延续的逻辑，现在地产板块我觉得还是有机会，但是从整个行业基本面来讲，确实要提示风险，因为毕竟从整个行业来讲，对地产的大周期拐点抱以谨慎的态度，货币因素已经过去了，所以说这种游戏，见好就收，适可而止。

金融界：刚才谈到了蓝筹，谈到了机构板块，除了我们刚才聊的这些已经有行情表现的板块之外，您对投资者还推荐其它哪些板块？

王君：我觉得接下来关注几个板块，一个是价格修复的板块，在9月中下旬之后的一个月里面，大家可以关注石化、化工板块，石化板块的逻辑，就是我们看好阶段性油价企稳回升，最近几天油价已经回升了，还是比较超出市场预期的，其实这次油价回升，主要是油气需求的回暖带动的，不是之前市场关注的供给和库存的逻辑。如果大家看一下1998年7月的情况，当时7月以后的油价和整个美国石油同步回升，当时就是需求引领的，所以接下来这种需求带动油价回升是能够看到的。

此外，对美元接下来的判断是震荡走弱行情，主要逻辑在于，我们判断美国的经济修复会延续到四季度，如果美国经济强的话，对全球经济产生溢出效应，从而带来负面的货币走向，所以美元没有走强的基础。因此美元走弱，再加上需求带动，我觉得石油修复是可以看到的。对于石化板块，我们也是非常看好石油冶炼和销售环节，以及油价上涨的一些品种。

对于化工板块，我觉得有两个逻辑。首先，从整个产业周期来讲，上游黑色、有色先涨，然后过渡到中游化工板块领涨；另外，化工板块相对其它周期品，它是库存周期去化最彻底的。因为G20等原因，有些品种像染料已经保持零库存，它后面的补库需求会非常强烈，从而带动整个化工行业的上涨，我觉得这两个板块可以关注一下。

此外，主题行情还是提示大家关注国企改革行情，因为现在国企改革预期非常大，而且我们了解市场只停留在整个央企重组、做大做强的层面，而忽略了国企改革中国资有进有退，完善公司治理的这样一个表现，所以我觉得这块还得进一步去深挖里面的一些投资机会，我觉得这应该是接下来上涨的主逻辑之一。

王君：对于市场风格，其实未来大概率是二八分化的格局，传统大盘蓝筹稍微占优，只不过可能在三季度小盘或者成长板块并没有明显的利空去打压它，可能就是大盘蓝筹涨幅更高一点，小盘是跟随的趋势。整体来说，市场有利于大盘蓝筹，特别是从主要驱动因素来看，无论是整个资产荒的逻辑，场外资金配置大盘蓝筹的倾向性，还是接下来可能看到关于价格修复的周期行情，还是整个国企改革传统板块价值重估的一个行情，我觉得都是有利于大盘蓝筹价值重估的。相对来说，小盘估值还处在一个高位，现在整个政策也是脱虚向实的风向，包括后面价格修复，整个流动性环境也不利于高估值小盘的上涨，所以我觉得，现在应该是一个重点关注大盘蓝筹市场风格的时点。

金融界：那您觉得对于市场蓝筹来说，成长股和题材股什么时候能接棒？

王君：大盘蓝筹我觉得是一轮价值重估，现在来说，我觉得首先在资产荒、高股息的逻辑下，国家经济往下走的情况下，应该还能持续。接下来，我们对短期经济不悲观，经济阶段性企稳，由这种价格修复带来的企业盈利改善，这样还是有利于大盘的，所以我觉得这波行情应该会持续到8月中下旬到四季度上段，整个风格还是偏大盘蓝筹。

成长板块更多是一些主题性机会，比如新能源汽车产业链，钴、锂、物联网，这些有实质标准落地的、可操作性的，算是比较实的成长板块。

金融界：在前一段市场低迷的时候，虽然市场多空胶着，但是上海国企改革概念股一直是市场上很亮眼的明星，你一直说中信建投是市场最坚定的国企改革概念股的卖方机构，现在行情有了这么巨大的变化，您认为资金之后还会去追捧国企改革概念股吗？

王君：其实国企改革从去年底的年度策略会开始，我们就关注这个板块，后期也进行了广泛的调研和论证，所以我们觉得下半年国企改革板块应该是一条主线，具体到地方，上海肯定是有它自己独特的模式，其它城市很难仿效，所以上海板块的上涨，我觉得也是必然。

从现在的涨幅来看，上海国资改革的指数上涨，还落后于整个地方的国企改革指数。从我们对上海国企改革板块的研究来看，上海国企改革板块存在明显的低估，所以我觉得上海国资改革板块还是要重点配置的，从未来的整个方向上来讲，我觉得要关注几个事情，一个是上海地方的十三五，国资的一个纲要，对于上海未来具体国企改革的部署落地非常重要，也包括央企七个比较重要的配套文件出台对地方的引领作用，以及上海自贸区三周年对于上海国资板块的助力，这都是可能的催化因素。最重要的，我觉得对于上海9月新成立的以66家国资为背景的ETF上市，它上市以后怎么样去运作，怎么样去提高国资流动性，包括后面的改革方案出来，这都是可以考究的。从投资主线来讲，我觉得上海也是最明确的，这次遵循整个国资整体上市，加上上海国资可出让的逻辑，应该说是一气呵成，所以后续我觉得无论资金还是市场，还是要更多地去关注整个上海国资改革板块的机会。

金融界：除了上海，还有没有其它热点城市值得关注？

王君：我觉得除了上海，重庆也是可以关注的城市，我们把重庆叫作西部的上海，整体来说，重庆和上海的主线基本相同，但是再叠加重庆本身自贸区的背景，所以重庆的模式也会体现出来。重庆模式最主要是321模式，3个国有资本投资公司，2个国有资本运营公司，1个国有资产管理公司，这些公司的成立其实就在资产和资金、资本之前加了一个桥梁，帮助重庆的国企进行转型，整体上市，进行混改，加上一些国有股权出让。这些措施综合在一起，我觉得重庆的模式应该来说是除上海外投资者要重点关注的国企改革的一个地方。

王君：其实今年我们策略对于大宗商品的波段把握还是非常精准的，我们上半年成功地抓住了第一波主升机会，同时也在高点提示了风险，之后商品行情出现了折返。深度报告《弱需求下的价格修复》的一个背景就是，我们觉得下半年商品第二波行情已经开始展开了。

我们的逻辑并不是来自于过去需求有多强劲，而是来自于价格对企业盈利的改善，带动厂商的补库行为，从而支持整个需求。因为从去年底整个PPI是持续的改善修复行情，但我们看到整个产成品库存是一个持续回落的表现，这样就造成了产能过剩行业中的煤炭、钢铁在整个收入端改善的情况下，全行业出现扭亏盈利，企业盈利改善必然会想到进行扩产，但因为库存比较低，会补库存，这可能就是我们内在的一个逻辑。我们从一些微观调研角度看，其实有些行业的库存还是比较低的，存在微观的支持。之前上涨的话是供给端的一个因素，或金融属性更强一点，接下来商品第二波主升，我们强调供给侧改革推进背景下，弱需求依然能够支撑价格周期。

金融界：大宗商品市场的反弹，对A股市场带来多大的影响？

王君：大宗商品从去年第一波反弹来讲，从12月开始上涨，A股周期股大概2月开始有一波行情，这里面的区别在于整个2月是宏观经济阶段性见底的月份，所以我们觉得商品对于整个A股周期股的指示在于什么时候需求能够看到企稳的因素。我们判断，应该在7月就是经济阶段性的低点，8、9、10月会有一个阶段性的环比因素改善。所以我们判断接下来，从8月中下旬到9月中下旬这一个月时间，重点配置一些有色、黑色的品种，现在从市场表现看，其实一些黑色板块领涨，有色板块也排在前5之列，已逐渐反映这种预期，未来一两个月可以重点关注这两个行业板块的投资机会。

金融界：我们再聊一下黄金这个板块，黄金从年初开始反弹，到6月份更是走出一波非常独立亮眼的行情，您觉得黄金板块的走势是否可以用常说的周期理论来解释？

王君：我觉得黄金板块走势和周期理论有非常好的契合，这轮黄金板块上涨，其实放眼全球大背景是有它的依托的。基本上在金融危机以后，09年整个全球面临风险上升，全球低增长、低利率应该是一个常态，在这种情况下，，主要发达经济体、新兴经济体以非常规的货币宽松应对风险的发生，这样导致了整个货币泛滥，也就是说当风险发生，避险情绪使得大家会追求一些安全资产，比如黄金。从库存周期的角度看，第三库存周期物价运行的节奏将是由温和通胀迈向类滞胀的过程，将有利于抬升黄金行情，所以说黄金的行情在整个宏观大背景下主逻辑是没有问题的，具体判断黄金的整个阶段性机会，应该是在四季度下半段。

当经济需求和价格修复出现阻滞的情况下，黄金会迎来一波上涨的行情，主要原因，一个就是整个经济回落导致避险情绪产生，另外四季度的通胀水平会比三季度更高，这个通胀我们也测算过，在通胀情况下，黄金的涨幅相对来说比较大，所以说两个因素都支持，从四季度下半段开始，黄金会有一波涨幅，对黄金的空间来讲，我们认为黄金是少有的周期性行业中具有趋势性机会和大逻辑的一个品种，也是看好黄金在四季度下半到明年上半年的一个比较大的涨幅区间。　

王君：对，我们觉得虽然说有一些结构性的逆流因素，但是短周期的一些周期顺风是在下半年能够看到的。主要是一些积极因素，因为7月份公布的数据，大多都是一些反映发生过的指标，我们如果看一些领先指标，无论是前期低利率对整个制造业PMI的引导，还是全球经济向上对出口制造业领先的表现来看，我们后续都能找到一些相对乐观的因素。同时8-10月是传统需求旺季，因此对于8、9月的信贷来讲，我觉得比7月都会有比较大幅度的改善，货币因素应该不是一个制约。

此外，从整体判断，包括民间投资的下行，经过前期的调研，政策上应该也会有些助力，无论是从实际利率端降低成本，还是从国企启动所有制改革，其实未来对民间投资都有一定的助力，所以我们觉得至少短期8、9、10三个月，对经济还是能够看到环比改善的因素在里面。

金融界：对于您的报告，很多人不是特别理解这么一句话，“商品价格带动经济修复”，怎么去理解价格带动经济修复？

王君：其实价格乘以量主要是收入端的情况，价格修复以后，企业的收入盈利相对来说就改善了，企业盈利改善就相当于企业有进一步扩大整个利润的诉求，企业就要求进行扩产。由于之前对经济前景还是比较低迷的，库存是比较低的，这样带来补库存需求，这个需求按经济周期来说是相对比较短期的行为，传统上是四个季度，如果考虑到现在的库存阶段，应该会有1-2个季度补库的发生，补库会带来整个阶段性需求，它不是那种我们判断的基建需求、房地产需求，可能偏向于中段的需求，即厂商中下游补库带来的中上游需求。这样，整个核算里面它会在生产端表现出来，所以我们看到，工业增加值在这种补库下会出现企稳的现象。