【华创医药】金城医药(300233.SZ)：并购朗依，迈出产业链升级关键一步

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此文为2015年华创医药发布的金城医药公司点评，文中对朗依制药进行了详尽介绍，尊请参阅。

1.公司拥有强大的外延式扩张谈判能力。去年7月，公司仅仅斥资5030万就收购了地处上海、拥有11个药品批文的天宸制药；此次公司收购的朗依制药是拥有免疫制剂匹多莫德分散片（独家剂型）和硝呋太尔制霉素系列妇科用药等众多优秀品种，并且拥有覆盖全国34个省份销售网络的优秀制剂企业。

2.公司迈出了由特色原料药向下游制剂产业链延伸最重要的一步。金城医药在特色原料药上占据市场制高点，很大程度上具有左右相关制剂品种的能力。金城是朗依制药未来增长最重要的品种匹多莫德的核心原料供应商之一，同时金城正在申报匹多莫德原料药批文，此次收购本身就拥有很强的协同效应。

3.发酵技术平台上，特色原料药谷胱甘肽正处于放量阶段。同时其下游国内唯一谷胱甘肽保健食品“益康肽”和美容产品“益美肽”今年将陆续上市，公司“大医药、大健康”战略将进一步清晰。

4.发酵平台第二个潜力品种腺苷蛋氨酸即将进入放大量试生产阶段，未来有再造一个谷胱甘肽的能力。今年将以保健食品原料等出口欧美等市场，主要作用是营养神经；预计明年中期将获得原料药GMP批文，届时将以原料药形式出口国外市场，同时公司将申报制剂品种，用于治疗肝硬化前和肝硬化所致肝内胆汁郁积，市场空间数亿元。

盈利预测：公司凭借特色原料药的优势，将产业链扩展到医院终端，未来将继续扩展到保健品终端。公司拥有强大的并购能力，朗依将公司带进医院终端的大门，但也仅仅是“大医药大健康”战略中迈开的第一大步。预计2015-2017 EPS 1.19/1.87/2.25元，对应PE 92/59/49x，给予“强烈推荐”的投资评级。

风险提示

1.       并购朗依的整合和管理风险

2.       股票市场剧烈波动风险

公司主要有免疫调节类药物匹多莫德分散片、妇科用药硝呋太尔制霉素系列产品、心血管药比索洛尔等重要产品。

匹多莫德是一种免疫制剂，主要用于提高机体免疫能力，既能促进非特异性免疫反应，又能促进特异性反应，是一个广谱的免疫制剂。匹多莫德于1993年由 Poli公司在意大利上市，商品名为 Polimod。匹多莫德于2001年引入中国，商品名“普利莫”，规格 0.4g： 7ml。目前匹多莫德分散片是朗依制药的独家剂型，商品名“唯田”，规格0.4g，目前 CFDA 已发放了 14 份匹多莫德原料药及制剂的生产批文，其中制剂批文9个，剂型包括片剂、胶囊剂、颗粒剂、散剂和溶液剂。

我国免疫制剂终端市场接近千亿元级别（终端价格口径），其中匹多莫德排名第五，增速高于胸腺法新和多抗甲素等品种。

图表 1  样本医院免疫制剂市场情况

资料来源：朗依市场部、华创证券

目前朗依的匹多莫德分散片在全国范围内基本上都有销售，其中进入了5个省的医保，分别为：福建、广东、贵州、山西、重庆，随着各个省非基药招标的深入，公司产品的市场空间巨大，同时2015年是调整新版医保目录的大年，公司产品有机会进入。2014年公司匹多莫德营业收入1.32亿，占比45%，毛利占比50%左右，过去两年增速接近30%，是最具潜力的品种。目前市占率34%，排名第一，排在后面的是江苏吴中和太阳石药业等。匹多莫德是一个双跨品种，目前销售主要集中医院终端，未来在OTC领域扩展的空间也很大。

图表 2  匹多莫德样本医院竞争情况（2013年前三季度）

资料来源：IMS、南方经济所、华创证券

硝呋太尔系列产品主要治疗女性妇科炎症，是唯一一个可以孕期使用的妇科产品，OTC甲类，全国医保品种。2008 至 2012 年我国妇科炎症用药样本医院总体市场规模从 107.53 亿元增长到 190.89 亿元，复合增长率为 12.16%。从总体市场增长速度看，增速保持平稳。

公司妇科主要包括两个品种：硝呋太尔制霉素阴道软胶囊，外用类，商品名“朗依”（ 2 个规格）；硝呋太尔胶囊，口服类，商品名“左通”（ 2 个规格）。硝呋太尔系列产品2012 年终端的销售金额约25亿元（终端价格口径），朗依的市占率67%左右，排名第一。公司系列产品2014年销售收入1.35亿元，占比46%，毛利占比45%左右。

图表 3  硝呋太尔制霉素系列样本医院竞争情况（2012年）

资料来源：IMS、南方经济所、华创证券

比索洛尔是一种β 受体阻滞剂用药类抗高血压药，这类药物占比高血压市场约10%的市场份额，其主要品种是美托洛尔和比索洛尔，占比β 受体阻滞剂市场达到80%，2012年市场规模约25亿元（终端价格口径）；比索洛尔2013年进入了国家基药目录，未来放量可期，目前比索洛尔用药市场主要生产企业为德国默克制药和北京华素制药，其中德国默克制药市场份额为 66.18%，北京华素制药市场份额为 28.29%。朗依制药和北京华素制药是唯一两家同时拥有原料药和制剂的生产厂商。由于目前国内只有华素制药能生产利索洛尔原料药商，所以控制市场能力强，朗依入住金城医药后，金城医药将由能力开发比索洛尔，从而在终端争取数亿元市场。

目前公司谷胱甘肽的销售约2/3为国内药品企业，主要是生产谷胱甘肽注射液四大家企业（重庆药友、复旦复华、山东绿叶和昆明积大）。谷胱甘肽的主要作用是清除自由基与保护肝脏，用于放化疗辅助用药，解毒与肝病辅助用药。谷胱甘肽依然将保持高速成长，原因有三：第一，作为廉价有效的辅助治疗用药，目前还未扩展到三级以下医院与县级基层医院使用；第二，谷胱甘肽注射液作为美白针在全球特别是亚洲的使用刚刚开始；第三，作为保健食品、食品添加剂和农业领域在全球的应用也是刚刚起步，在国内的应用还没开始，详见《金城医药（300233）深度报告：产业升级进行时-20140107》。所以，中长期来看谷胱甘肽市场上1000吨是完全可能的。我们有理由相信，在发酵技术没有被其他企业开发出来之前，还是由金城医药和日本协和发酵分享市场的成长。

腺苷蛋氨酸食品级原料预计年内将上市销售，在国际上作为保健食品，主要功能是于营养神经，抗抑郁和关节炎等。明年中期拿到GMP原料药证书后，在国际市场上可以出口给印度等仿制药国家。腺苷蛋氨酸在临床上主要用于预防与治疗肝内胆汁郁积和抗抑郁等，目前国内批文有雅培、海正和浙江震元等，公司也将申报6类制剂。腺苷蛋氨酸中端市场空间数十亿元，我们相信凭借强大的原料药优势，上市后将在制剂领域占据后发优势。不考虑制剂产品，我们预计原料上市后3-5年内将是一个利润过亿元的发酵产品。公司将在此技术平台上开发更多的小众高利润产品，详见《金城医药（300233）调研报告：发酵工程技术平台将引领公司未来发展-20140324》。